神印王座,排卵期怎么算,尘埃落定

体育世界 · 2019-03-18

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一、行业回顾:政策潮水去,消费开新局

1、复盘:新能源汽车板块行情特点

行业驱动因素逐渐发生变化:bow泰星

1)发展初期由政策主导:行业产销由政策主导(中央及地方财政高额补贴,各地牌照、路权;免购置税;特定领域政府推广等),终端需求来自To-B或To-G(政府),而非真实需求拉动。行业发展初期,大量资本涌入到产业链各环节,投资扩产,参与者众多。该阶段的投资,以关注“政策及其带来销量预期”为主。——板块偏主题投资,普涨普跌;

2)逐步转向由“政策+市场”双轮驱动:“双积分制”下市场化机制建立,随着高产品力车型不断推出,产销将逐步从政策推动转向由消费者主动需求驱动。新能源汽车产业链呈现出产能结构性过剩(高端产能不足,低端过剩),产业走向集中化,龙头强者恒强的趋势。——板块转为鑫存管的钱能拿出来么基本面价值投资;

总结来看,以往新能源汽车的投资,关注两个重要指标:政策(对需求、企业盈利的影响)+销量(销量预期及落地,行业景气度)。我们通过对2018年新能源汽车板块行情复盘,发现有如下特点:

(1)政策对板块行情的边际影响正逐步弱化:其一,整车终端车型销售逐步从以往的围绕补贴设计车型,逐步转向消费者真实需求的车型——高产品力车型,产业端发展转向市场化驱动;其二,补贴政策整体原则和补贴方向趋势明确,市场补贴将在2020年后取消,产业端已经开始为无补贴做准备;其三,以往因补贴政策所形成的生产周期(年初调整产线、年末抢装,缓冲期抢装等)和库存周期,未来将随着补贴逐步退坡到完全无补贴,逐渐趋于正常化。其四、博弈政策的投资机会相对较难把握,在补贴政策出台时间点和最终政策存在较大不确定性。

(2)更关注中异能之豪门私生女长期变化:后补贴时代(2020年后),全球产业链的竞争格局变化所带来的影响。

由此我们总结出新能源汽车产业链研究框架:判断大趋势(行业变化)——全产业链分析——判断盈利弹性——公司分析。

1)自上而下选细分环节:

不同发展阶段,投资细分环节不同。

①判断行业趋势和上下游产业链各环节竞争格局演变;

②∆需求变化:行业供需不平衡→价格上涨/下降→各细分环节盈利弹性;

③∆技术变化:新需求,成本/价格变化;

2)自下而上精选个股:挖掘个股基本面变化:重视公司的上下游产业链布局-成本控制;下游客户开拓,订单增速;技术储备;生产品质管控;公司管理层;

2、整车回顾:2018年销量超预期,车型升级,非限购城市购车比例提升

2018年销量超年初预期。据中汽协,2018年,我国新能源汽车产销量分别为127/125.6万辆,同比分别+59.9%/61.7%;新能源乘用车销量105.3万,其中纯电动78.8万(+64.6%),插电混26.5万(+91%);商用车销量合计20.3万辆。由于2018年补贴政策设置了过渡期,在2018.6.11前出现明显抢装效应,1-5月累计销售32.65万辆,其中A00级车抢装效应凸显。过渡期后,6月单月销量环比下滑,年底抢装全年销量达125.6万辆。展望19年销量有望超150万辆,乐观预期达160万辆。

A0级及以上同比高增,车型升级趋势明确,混动销量强劲。据乘联会,2018年A00/A0/A+级车型占纯电动车销量比重为49%/16%/33%(去年同期69%/7%23%),A0级及以上车型占比提升,升级趋势明确。1-12月混动车销量25.6万,强劲增长,占比大幅提升至25%。这主要是因为:1)补贴新柳二街0政提高技术门槛,向高续航的乘用车倾斜;2)从供给侧陆续推出高性价比车型拉动消费者主动需求。新能源车厂家车型向高续航高能量密度靠拢,后续车型升级将继续由供给和需求两端不断推动。3)混动车可降低油耗同时,对于消费者来说是纯电车的过渡车型。

消费结构优化,非限购城市需求提升。据乘联会,2018年,非限购地区购买新能源汽车的比例提升,从2017年的49%提升至55%;其中非限购城市84%购买EV纯电动车,而限购城市42%购买混合动力车型。从车的动力类型看,PHEV主要由限购城市贡献,占比达68%,EV的销量由非限购城市贡献(占比64%),主要系非限购城市主要购买价格相对较便宜的A00级车型。

3、中游锂电:锂电池材料成本下降,龙头份额持续提升

近几年,国内新能源汽车产业发展迅猛,产业链从技术、产品及价格、竞争格局都发生了较大的变化,为了更清楚地了解2018年行业变化,我们系统分析了锂电池及其材料等细分环节的发展情况,包括:细分环节的毛利率、产能利用率、市场集中度等。

总结来看,2018年,锂电池中游主要呈现出如下特点:

1)锂电池及其材料龙头份额CR3持续集中。锂电池呈现出一超多强格局,宁德时代份额从29%提升至41%;而湿法隔膜领域上海恩捷,市占率大幅升至36%;

2)在补贴持续退坡,全产业承担成本下降压力下,行业毛利率仍处于下降通道,各细分环节2018年上半年毛利率相比2017年均有所下滑,其中电解液下降幅度近10%。

3)由于补贴政策影响,产业的生产周期呈现出前低后高,产能利用率逐季度回升。

4)上游资源钴、锂价格大幅下降。

(1)中游动力电池:龙头份额集中

2018年动力电池装机56.89Gwh,电池厂商呈现一超多强。1)据电池中国网,2018年12月动力电池累计装机13.36Gwh,环比+50%,全年累计装机56.89Gwh。电池厂商呈现一超多强格局,2018年CR3占比约67%。其中装机的前五有:CATL\BYD\国轩\天津力神\孚能,前三者分别装机23.5\11.43\3.09Gwh,分别占比41.36%\20%\5.4%,CATL霸主地位稳固,孚能彰显黑马本色;2)三元电池占比大幅提升:三元\LFP电池装机量占比58.17%\39%;3)封装形式上:方形、圆柱、软包占比分别为:74.24%\13.27%\12.49%;4)补贴退坡下,锂电池价格趋势下降,2018年价格下降约20%,下降曲线趋缓,其中LFP:由2017Q4的1.55元/Wh下降至2018Q3的1.15元/Wh;三元电池价格由1.5元/Wh跌至1.2元/Wh。三元电池Q3价格首超LFP。

(2)正极:三元正极竞争格局仍较为分散,未来将集中化

价:伴随上游材料价格下降而下降。2018年随着上游钴、碳酸锂价格大幅下跌,正极材料LCO\NCM价格由涨转跌,其中,2018Q1-Q3区间LCO单吨均价从48万降至40万,NCM季度均价从23万跌至18万元。展望2019年,考虑到正极材料定价是成本加成法,加工费走势仍有不确定性(其一,不同品类价格由供需决定;其二,原材料价格存在一定变化)。短期看,“中低镍+高压”(单晶NCM523\NCM622)仍将在2019年占据较大份额,中长期看,高镍三元趋势明确,811系预计将于19年底或2020年开始规模化应用。

竞争格局:从2018年全年三元NCM出货量来看,竞争格局仍然较为分散,CR3为30.55%,前三家每家份额均在10%左右。CR5为47.14%,前五家分别为长远锂科\容百锂电\当升科技\振华新材料\湖南杉杉,分别占比10.38%\10.23%\9.94%\8.77%\7.82%,其中当升科技、振华新材料份额提升。未来随着三元高镍对正极材料厂商技术、成本控制要求提升,行业将呈现龙头强者恒强态势。

(3)负极:格局稳定,石墨化产能投产,2019年或将有下降

价:2018年负极材料价格保持相对稳定。展望2019年,预计原材料端针状焦价格2019H1供需仍偏紧,价格将维持高位,石油焦或将松动;我们判断,随着大厂在内蒙等地石墨化产能逐步释放,成本端下降同时,补贴退坡下,价格或将有一定下降。

竞争格局:2018全年CR3为57.3%,出货量排名前三的是贝特瑞(22.40%)、杉杉(17.97%)/江西紫宸(16.93%)。其中,人造石墨CR3在动力电池大规模应用下仍占主要份额,达61.17%;紫宸在人造石墨仍保持行业领先,东莞凯金由于切入CATL产业链,快速上量,其份额提升10.6个pct。

(4)电解液:竞争格局稳定,价格开始企稳

价格:2018H1价格持续下降,Q3企稳并小幅上调。价格下降系:1)竞争加剧;2)上游原材料碳酸锂价格下降,传导至电解液核心材料6F,且6F产能产能过剩,竞争加剧导致电解液价格下降。但2018Q3,在氢氟酸+溶剂涨价,电解液产能逐渐出清,厂商略有上调价格。

竞争格局:2018全年CR3为54.87%,出货量排名前三为天赐材料(25.05%)/新宙邦(17.19%)/江苏国泰(12.63%),集中度有所提升,特别是在动力用电解液,天赐份额提升至28.78%(去年同期20.14%);

(5)隔膜:湿法隔膜大幅扩产,行业集中度提升,价格下降压力仍存

价:随着隔膜纷纷扩产产能释放,干法及湿法隔膜竞仁藤萌乃争加剧,2017年Q1-2018Q3,干法均价自3元/平下降至1.5元/平(含税),湿法价格从4.5元/平降至2.0元/平;展望:2019年,随着隔膜产能将陆续释放,价格仍有较大下降空间。

竞争格局:2018全年湿法隔膜CR3为55.14%,排名前三的分别为:恩捷(35.99%,份额较2017年提升了10.35个pct)、苏州捷力(11.49%)、长远中锂(7.66%)。2018年湿法隔膜领域竞争格局发生较大变化,爱戴琳在重资本投入+产业资金趋紧下,部分厂商资金紧张扩产延缓,其次,产线调试周期偏长导致产能未如释放。恩捷凭借快速扩产战略,形成规模优势构筑成本优势,国内外客户加速拓展,竞争地位大幅提升。

4、上游资源:钴、锂价格大幅下降

总体上,上游资源端的投资主要围绕分析供需拐点。

1)钴资源,据英国金属导报,2018年MB钴报价先扬后抑。2018H1MB钴报价跌幅10%;18.5.2~18.12.31,MB低等级钴均价从44.08美元/磅下跌至27.25美元/磅,整体跌幅达38.18%。总的来说,钴价形成机制较为复杂:1)长期仍取决于供需;2)具有投资交易属性。需求端:钴需求大部分来自3C消费端钴酸锂,18年手机端需求弱化;库存角度看,下游在去杠杆下资金链紧张,主动去库存,从而钴盐价格大幅下跌;供给端,2018Q1嘉能可计划投建3.4万吨产能,2018Q4,RTR计划新增2万吨,产能大幅扩张。此外,MB报价高于国内报价,存在较大价差,二者价格差距逐步收敛。

2)锂资源:锂盐价格大幅下跌,碳酸锂和氢氧化锂分化。进入2018年,氢氧化锂/碳酸锂(电池级)报价走势出现显著分化,氢氧化锂降幅为23.6%(15.25万/吨降至11.65万/吨),碳酸锂降幅达51.4%(16.55万元/吨降至8.05万元/吨)。锂盐价格下跌主要系供大于求:其一,盐湖和澳洲锂矿产能释放,2019年产能投放仍将持续;2)氢氧化锂由于新增产量18年底才陆续释放,短期供给相对平衡,因此价格保持坚挺。

二、全球电动化下,锂电中游孕育机会

1、政策:2019年补贴持续退坡,新能源车积分制正式实施

由于电动车的成本相较于传统燃油车仍较高昂,新能源汽车全产业链特别是动力电池端将共同承担行业的降本压力,未来产业不断降本、技术升级将是大势所趋。

2019年补贴总额预期下降,退坡幅度或将超过40%。新能源汽车补贴政策将在2019-2020年逐年分阶段退坡,2020年后补江苏省中医药研究院贴全部取消。2018年的补贴调整政策是:1)调整优化新能源乘用车补贴标准(300kwh以上车型补贴提升;降低对A00级车型补贴力度),合理降低新能源客车(降幅27.4%~40%)和新能源专用车(降幅33%)补贴标准。2)不断提升技术门槛要求,在百公里电耗、能量密度上提出更高要求(补贴系数为1.1倍)。同时将运营里程数3万公里的要求降低到2万公里。3)设置了4个月的政策过渡期。总体上,补贴的方向是要扶优扶强,提升技术门槛,对于补贴退坡幅度的确定,是基于财政要求的补贴总量预算控制,以及提前对销量做出预测值的方式来制定的。经过我们测算,2018年补贴的总金额约514亿,2019年新能源汽车补贴政策尚未发布,目前从征求意见稿讨论看,补贴的总额将会下降,退坡幅度或将会超过40%甚至50%。

新能源汽车积分2019年开始考核。2019年-2020年“双积分制度”中的新能源车积分将正式考核,考核比例分别为10%和12%,2021年的积分比例目前尚未公布。据乘联会,截止2018年,新能源汽车积分比例已达到16.5%,由于2018年积分处于供大于求状态,积分的价格水平仍较低。我们认为,从长期看,双积分制度的实施,将推动后补贴时代新能源汽车的发展,建立新能源汽车发展的长效机制:

1)随着2020年对积分比例要求提高,双积分制度仍处于不断完善状态中,积分的价值量可能会有所提高。2)市场化机制驱动车企开发具有高产品力的车型,促进消费者真实需求;3)通过企业自主积分交易,优胜劣汰,引导产业链技术升级,同时避免补贴退坡后的支持政策断档。

2、需求:高质量发展2.0时代

2.1新能源汽车进入高质量发展2.0时代

新能源汽车终端产品主要面向的是消费者,新能源汽车终将与传统燃油车直面PK,需要让消费者在选择电动车与燃油车时无差异化,也就意味着电动车与燃油车需具有同等的经济性、更高的性能。因此,从长期来看,随着补贴的退出,车企车型研发、生产、设计等从以政策导向为主,转向以消费者角度为主。

我们从高产品力车型及当前消费者的痛点“产品价格+里程焦虑”去看新能源汽车产品发展趋势,“成本、里程、安全、创新性”是消费者最关注的。从成本端看,新能源汽车行业处于全产业链降本趋势中;在解决里程焦虑上,提高续航里程(高比能量电池)、提高电动车能效和充电便利性。新能源汽车的安全性至关重要,需要从根源上提高动力电池系统安全水平,这将对电池及其材料技术、生产上提出更高要求,行业整体面临着转向高质量发展的趋势中。

第一,产品价格。动力电池在新能源汽车成本中占比最高,未来新能源汽车要具备经济性,动力电池方面降低单位成本,需要从材料、技术工艺提升、制造费用、以及提升能量密度角度去降低成本。根据电动车百人会中国科学院院士欧阳明高的发言:1)截止2018年底,国内动力电池单体能量密度已达265wh/kg,成本控制在1元/wh以下。2)国内外研究表明,2025年,电池系统价格将达到100美元/kwh左右;3)到2025年,基于全生命周期成本及油耗法规要求,燃油机成本会提升,预计到2025年,电动车将于燃油车持平,迎来拐点。

第二,里程焦虑。解决里程焦虑的办法主要有3个方向:其一,提高续航里程,其二,充电便利性,完善充电网络基础设施;提高续航里程有几种路径:1)电池技术提升、2)降低电耗:a)电驱动高效化;b)热管理,如热泵空调技术(荣威MarvelX运用热泵技术,冬季低温环境下续航里程损失从30%降至10%);通过降低电耗,从整体上提高电动车续航里程。

2.2需求测算:车型升级,19年海外车企渐放量

我们将新能源汽车细分为:乘用车(A00\A0\A\B\C)、客车、专用车,其中由于不同车型对的单车带电量不同,车型结构的变化对整体锂电池、及其锂电池材料的需求具有重大影响。因此,本文通过对新能源汽车需求结构、车型销量结构,单车带电量、新能源汽车补贴政策、双积分政策影响等因素综合考虑,对国内新能源汽车销量做出了判断。对于海外销量,主要根据不同国家、以及参考主要车企销量来预判。

国内:2019-2020年新能源汽车销量保持符合增速在30%以上,2019年预计达160万辆以上,2020年望超220万辆。

(1)新能源乘用车:a)双积分政策,按照新能源汽车积分比例2019、2020年分别达到10%、12%的要求,我们测算2019-2020年车企将完成133、185万辆乘用车销量;b)2019年车型结构将大幅升级:考虑2019年补贴政策倾向于高续航里程车型,低续航里程车型(预计250km以下)占比将减少(特别是补贴退坡下,A00级车盈利能力下降),在新能源汽车积分压力下,以及能反应消费者真实需求的A0级车型占比提升;此外,混合动力车型作为电动车的过渡车型,且在油耗积分日趋严格下,仍将保持稳定快速增长。(2)客车:受补贴大幅退坡影响较大,未来需求仍在公交电动化、政府采购等商用需求。由于该领域高渗透率及需求较为稳定,因此预计整体成长空间有限。(3)专用车:受补贴大幅退坡影响较大,长期空间广阔,短期仍受限于成本效益性、路权优先不明显问题,微增长。

海外市场:2019年-2020年,销量有望分别达110万辆、149万辆:2018年,海外市场新能源汽车销量合计约80万辆(结合Evsales,高工锂电预估),其中混合动力车型占比约43%左右(相较于2017年占比约50%有所下降,主要系纯电动特斯拉占比提升)。我们预计2019年海外增长强劲。一方面是海外一线整车企业,大多将于2019年开始推出多款电动车新车型,从供给端带动消费者需求;另一方面,特斯拉爆款车Model3产能逐月增加,2018Q4前两周产能达7400台,特斯拉预计2019年底产能将缓慢爬坡至1万台/周,我们预测2019年特斯拉全球销量将达到45万辆,预计将占比海外销量50%左右。我们预测,海外市场动力电池需求量约53Gwh。

3、透析动力锂电全球供应链体系

3.1国际车企:全球电动化加速布局

新能源车2022年销量有望达到700万辆。在面临油耗积分、中国的双积分制度趋严的背景下,全球整车企业加速转型电动车市场。我们整理了各大整车企业新能源汽车的销量、车型规划时间表。截止2020~2022年,大众、丰田、福特、通用、日产、奔驰、宝马等电动车销量将占总销量的10%-20%区间不等,2017年全球乘用车销量7085万辆(其中中国乘用车销量2474万辆,美国轻型车合计1713万辆(据wardsauto))。根据乘联会、中汽协及insideSALES数据综合测算,2018年全球新能源汽车销量(含混合动力)合计近200万辆(其中特斯拉全球销量24.5万辆),行业渗透率不到3%,按照主流车企销量规划,假设到202王瑞侯勇2年新能源车渗透率达到10%(洪荒龙尊保守),销量有望达到700万辆。

经我们统计,2019年国际一流整车厂在2019年将推出新能源乘用车合计36款,其中纯电动19款、混动17款。在现阶段新能源乘用车供给端,可供消费者选择车型仍然较少,随着高产品力车型推出,将有望激发消费者的需求。

3.2日韩锂电龙头:全球化下,中国本土化供应链战略开启

日韩锂电龙头,磨刀霍霍瞄准全球市场,锂电产能扩产新周期开启

面对新能源汽车行业的广阔空间,从整车-核心三电环节“电池、电机电控”-锂电池四大主材(正极、负极、隔膜、电解液)-上游资源端,产业端纷纷大力投入资本布局新能源汽车行业。锂电行业现今是中日韩三分天下,由于2020年后新能源汽车补贴全部取消,日韩电池厂商将不再会受到补贴政策的限制,自2018年下半年开始,便开始大力扩产锂电池产能。我们统计了日韩锂电池巨头在欧洲、日本、中国、美国的产能规划,海外锂电池龙头公司,预计在2020年将新增约150Gwh产能,回顾国内锂电池大厂的扩产计划,包括CATL、比亚迪、孚能、万向、亿纬锂能等,预计在2020年将新增176Gwh产能。2019年将是锂电龙头公司扩产新一轮周期。

三、供应链本土化下,锂电中游孕育大机会

供应链本土化必然趋势,中国锂电中游具备全球竞争力。在全球电动化大背景下,中国、美国、欧洲作为新能源汽车行业最大的市场,“整车-锂电池-上游锂电材料”供应链本土化是必然趋势。

经历了多年的发展,中国已经成为了全球最大的电动车市场,并且业已形成了最为完善的中游动力锂电产业链集群,从锂电池端宁德时代(与大众、宝马合作)、比亚迪、孚能(与戴姆勒签供货协议),到材料端负极、电解液、隔膜、正极等都已经走向全球一流整车或锂电池龙头供应链,在技术、成本上已经具备全球竞争力。

1、锂电池:全球竞争序幕拉开,“步入大鱼吃小鱼阶段”

一方面是2020年后补贴全部取消,另一方面是国际一流整车企业逐步推进电动化战略,全球锂电龙头竞争将正式拉开序幕。

(1)下游整车客户资源对比:从车企与配套动力电池厂商合作关系看:

1)在发展初期阶段,通过与下游客户成立合资公司,来绑定未来订单;

2)每家整车企业或将选取2-5家供应商;目前特斯拉、宝马、福特、通用、雷诺等的电池供应商低于2家,未来有可能再开拓新供应商。

3)国际客户合作,LG国际车企客户最多,优势最为明显;而松下配套特斯拉单品爆款放量最快,2018年特斯拉电池装机约20Gwh;2019年预计电池装机将达30GWh;

4)从客户合作数量上看:动力电池厂商与国际车企合作数量上看吴绍刚,LG(10家)>松下(7家)>CATL(6家)>三星(5家)>SK(4家)>孚能(1家)。其中,LG占据领先位置,松下、CATL紧随其后。其中CATL占据中国主要市场,当前由于高端优质产能不足,CATL产能仍处于供不应求状态,预计19年下半年随着产能投入,将有所缓解。

展望全球锂电竞争格局:1)动力电池行业属于高技术密集型,从技术研发领先、产品品质、成本控制、客户开拓、供应链管理等综合看,未来动力锂电行业龙头强者恒强。2)国际市场或将由LG、CATL、松下、三星、SK等hi文占据;3)CATL国内市场份额,有望维持30%-40%份额,海外市场,随着CATL在德国工厂初期计划14Gwh投产(据德国《经济观察日报》,将建设100GWh),有望占据20%以上份额;总体市场份额有望达到20%-30%。

为了深入剖析全球锂电龙头的供应链布局,我们对锂电龙头厂商在中国、欧美、日韩等地的电池产能基地布局、以及其配套的锂电池材料供应链进行梳理。可以看到,围绕国际一线车企生产基地,车企所配套的锂电池及锂电材料厂商也分别在全球同步布局生产基地。

在全球电动化下,锂电池墨文重剑产业链将面临全球竞争格局,中国本土供应商在哪些细分环节将率先受益?是否能获得更大的市场份额?

首先,我们透过海外锂电龙头产业链布局,看中国本土锂电材料供应商的投资机会。

锂电龙头供应商,纷纷往上游钴、锂资源端延伸,保障供应链稳定。

未来日韩锂电龙头公司供应链体系将逐渐开放。中国锂电材料(负极、正极钴酸锂、隔膜、电解液等环节)龙头公司已经是LG、三星、松下等在消费电池领域的供应商,并且正逐步渗透到动力电池领域。

小结:1)LG、三星供应链体系灵活,目前动力电池的负极、电解液、隔膜等环节,已逐步与中国本土供应商开始合作。2)松下体系相对封闭;SKI全产业链布局战略,在正极材料、隔膜拥有生产研发和自建能力。因此松下和SKI开放程度将相对较小。

其次,海外锂电龙头在中国及欧美市场扩产,其所对应的锂电材料需求远超现有优质产能。从上图表看,2020年底,海外锂电龙头在中国市场或将达114.5Gwh电池产能,其所对应的正极\负极\隔膜\电解液的需求,将分别为20.19万吨\8.93万吨\19.5亿平\12.45万吨。在欧美等市场产能达75.9Gwh,其所对应的正极\负极\隔膜\电解液的需求,将分别为13.40万吨\5.93万吨\12.95亿平\8.26万吨,饱学席市场空间广阔。我们认为,虽然原有日韩体系的锂电材料厂商也计划在欧美、中国市场产能扩张,但其产能或将无法满足远期需求。此外,未来的核心竞争力,将体现在研发技术、成本控制,中国本土的锂电材料公司有望凭借研发快速响应,成本优势占据其一定市场份额。

2、锂电材料:进入海外锂电供应链,渗透率望加速提升

2.1电解液:2019年价格企稳,降价空间小,享行业成长红利

电解液竞争格局稳定。电解液行业在经历了小型消费锂电时代的一轮洗牌,动力电池行业爆发式增长后,行业的竞争格局基本稳定,天赐、新宙邦、江苏国泰等三大厂占据50%以上市场份额(2018前三季CR3为56.36%)。一方面,电解液属于强配方型产品,定制化较强,因此需要电解液企业具备较强的研发配套能力;另一方面,电解液上下游产业链较长,定价模式是以原材料成本+合理毛利率为主。虽然电解液投资成本相对较小,电解液小厂商众多,但单纯的电解液加工环节的盈利微薄,在动力电池持续降本趋势下,其成本下降能力弱。而具备电解液纵向一体化能力,拥有上游关键原材料6F(及新型锂盐)、添加剂等的企业仅有少数几家,其成本优势凸显,未来电解液行业龙头强者恒强的格局大势所趋。

变化一:逐步进入海外供应链,且日韩锂电龙头中国本土化下,国内电解液厂商有望占据一定市场份额。

电解液的上游原材料萤石资源-氢氟酸-六氟磷酸锂等大部分产能蜜柑计划都在国内,形成了较为完善的产业链配套体系。在高端的消费电池领域,国内电解液厂商已经实现为日韩体系电池厂商配套;动力电池领域也正加速切入日韩供应链(新宙邦、天赐、江苏国泰均已逐步实现动力电池用电解液供应)。我们认为,在2020年后日韩锂电龙头厂商中国逐渐投放电池产能,电解液环节将有可能占据较高的市场份额,打开增量市场空间。

变化二:电解液价格企稳,下行空间不大。

电解液主要由锂盐(六氟磷酸锂)、溶剂、添加剂等构成,从其成本端价格传导机制看,主要受到这三者的影响。

1)锂盐成本:6F(六氟磷酸锂)作为电解神印王座,排卵期怎么算,尘埃落定液关键原材料,其价格主要是受供需结构影响1,次要因素是碳酸锂价格传导,而萤石氢氟酸价格影响相对较小。纵观过往6F价格走势,2015年底至2016年初,6F大幅涨价,主要是由于:6F产能不足,而下游动力电池需求激增,造成供需缺口,同时,上游碳酸锂价格大幅上涨导致成本上行等多重因素叠加所致。

如何判断未来六氟磷酸锂价格走势?

6F价格存在周期波动性,为了判断未来供需变化,我们根据产业链调研和公开信息,对6F的有效产能和需求进行了统计和预测。截止2018-2020年,全球六氟磷酸锂产能分别为:4.3万\5万吨\6万吨。六氟磷酸锂短期产能仍处于过剩阶段。考虑到不同的锂电池细分市场对产品的需求不一样,可能出现有效产能无法满足需求的情况。因此我们对供给端的有效产能进行3类情景假设:H1:乐观-90%有效、中性-80%有效、H3:悲观-70%有效。

通过对6F未来供需平衡表进行情景假设分析,我们有如下结论:1)回顾2018年,由于供给过剩导致竞争加剧,加之碳酸锂价格大幅下降,6F价格从2018年初的15万/吨下降至18年底的9.2万/吨左右,短期看,由于当前价格已经到部分公司成本价,6F价格已基本触底。2)供给在乐观和中性预期下,均处于产能过剩状态,在悲观情景假设下(70%有效产能),2020年可能会出现供给偏紧的状态,6F价格可能会上涨。也就是说,当现有的有些产能无法满足高端需求,或者有些厂商的产能不能完全释放,可能会出现供需不平衡的情况。在名义产能仍处于过剩阶段,且成本端碳酸锂价格在低位的情况下,未来6F价格上涨,我们认为上涨幅度将低于2016年。

2)溶剂成本:溶剂价格,一方面受上游石油化工影响,另一方面,受供给端环保限产影响,总体上价格波动偏短期。

3)添加剂价格:相对稳定,但高镍、高电压对电解液要求提高,添加剂成本提升。

4)“碳酸锂-6F-电解液”价格传导机制:经过我们测算,当碳酸锂价格下降50%,在假设六氟磷酸锂产品毛利率16%,电解液环节毛利率20%情况下,电解液价格降幅不超过13%。因上游原材料的价格传导对电解液价格影响较小。

综上所述,我们认为今年电解液价格向下空间不大。

变化三:高比能量密度趋势下,电解液难度提升。

高比能量密度电池大势所趋,在高电压或三元高镍化下对电解液提出更高要求:1)高镍材料(正极材料)本身与电解液界面发生氧化反应;2)负极成膜添加剂与高镍材料匹配性较差;3)在高电压下传统电解液稳定性还有待提高;4)高压实下,电解液的浸润性较差;5)常规电解液易燃,安全性较差。因此,业内目前常用的解决方案是:1)提高电解液的氧化电位,提升电解液耐氧化性,采用新型锂盐;2)通过正极成膜添加剂对正极进行包覆处理,阻止电解液分解;3)开发更优、稳定的负极成膜添加剂;4)添加浸润剂;5)增加阻燃剂、温压保护添加剂;由此可以看出,高比容量电池,对新型锂盐研发、添加剂要求提升。

具备成本控制力,新型锂盐、添加剂研发、电解液配方开发能力的电解液厂商将具备竞争优势:

其一,成本控制力。在电动车全产业链仍处于降本趋势下,电解液环节规模化生产、持续降本能力是关键。电解液产业链条较长,包括上游关键原材料锂盐(六氟磷酸锂)-氢氟酸-萤石资源,溶剂、添加剂等。电解液投资成本相对较低,参与的小厂较多,单纯的电解液环节成本压力转嫁难。因此通过产业链纵向一体化布局,将有助于构建成本优势。目前国内天赐材料(自建氢氟酸,碳酸锂+6F+新型锂盐,添加剂)、新宙邦(参股永晶科技-氢氟酸、张家港瀚康/巴斯夫-添加剂、湖南博氟-新型锂盐)等已进行产业链一体化布局,不断夯实竞争优势。

其二,自主研发能力,特别是添加剂研发、电解液配方的开发能力。电解液属于强配方型产品,需要根据客户需求定制化开发,因此需要电解液厂商具备快速的研发配套能力。虽然一般情况下,龙头电池厂商在电池材料方面(如电解液)技术积累深厚,某些不具备较强自主研发能力的电解液厂商有可能成为电池企业的纯代工厂。但高比能量电池趋势下,电解液配方难度显著加大,其对新型锂盐研发、新添加剂开发提出更高要求,目前大部分电池厂商不具备新型锂盐和新添加剂的开发能力,有必要和拥有添加剂自主开发能力较强的电解液厂商合作开发。因此拥有添加剂自主开发、新型锂盐开发能力的企业未来将具备核心竞争优势。

2.2隔膜:规模化构林柽一建先发优势,未来成本+涂覆技术为王

竞争格局加速形成,规模化+成本构建先发优势:自2016年以来,以上海恩捷、苏州捷力、湖南中锂、星源材质等厂商纷纷加码扩产湿法隔膜产能。2016-2018年隔膜领域竞争格局变化大,CR3分别为45.3%/62.8%/55.1%(CR5分别为61%/75%/64%),呈现出高端产能不足,低端产能过剩局面,其中上海恩捷进一步拉开与第二、三名差距,市占率从2017年的25.6%大幅提升至36.0%。这主要是因为:其一,隔膜技术壁垒高,体现在原材料配方设计、隔膜制备工艺和设备设计,其中隔膜的微孔制备工艺最为关键,决定了隔膜的性能和收率、产品一致性、稳定性。恩捷率先大幅扩产湿法,并且在主流隔膜厂商的设备基本依赖进口情况下,通过锁定优质设备厂商产能(日本制钢所等),避免新进入者的扩产竞争,快速实现规模化效应构建产能先发优势和成本优势。其二,2018年,其他隔膜厂商产能释放不及预期。其三,恩捷凭借规模化大批量供货能力,顺利通过国内及日韩锂电龙头认证,通过配套锂电龙头实现快速放量,产能利用率提升进一步降低成本,实现强者恒强。

隔膜领域看点:凭借成本优势将渗透到海外动力锂电供应体系,并且渗透率在锂电四大主材中有望最高。目前国内干法技术成熟,湿法隔膜已基本实现国产替代。海外隔膜厂商主要以日本东丽东燃、日本旭化成、韩国SKI为主。从隔膜全球竞争格局看,目前国内湿法隔膜厂商以恩捷为首的产能已达全球第一,日韩公司由于锂电隔膜业务仅是其集团业务的一小部分,扩产决策相对缓慢。其中1)旭化成拥有3.5亿平湿法膜+2.5亿干法膜,并计划扩产3.5亿湿法+1.5亿干法,建成后达11亿平;2)日本东丽目前6.5亿平,于17年9月计划投资约72亿元扩产,建成后产能将是目前3倍。3)韩国SKI目前约2亿平,并计划投资约24.4亿元,新建3.4亿平基膜+陶瓷涂覆膜1.3亿平,建成后总产能达8.5亿平。一方面随着需求激增,海外隔膜扩产速度相对较慢,其次国内的湿法隔膜具备价格优势,且隔膜运输半径相对较大,我们判断隔膜环节有望凭借成本优势快速渗透到海外动力锂电体系中。由于隔膜基膜属于标准品,差异化来自于涂覆隔膜,未来涂覆技术能力强竞争优势将更加明显。

2.3负极材料:延伸石墨化产业链,持续降本

负极材料竞争格局稳定,人造石墨占比提升。据高工锂电,2018年国内负极材料出货量19.2万吨,其中人造石墨/天然石墨分别占比69.3%/24%。负极材料竞争格局稳定,2018全年负极材料CR3为57.3%,前三家基本以贝特瑞、杉杉、江西紫宸为主。其中动力负极集中度更高CR3占比达61.17%。人造石墨在性能上具备循环性能好、充放电效率高、容量区间大、与电解液相容性好等优势,以人造石墨为主的负极材料是实现高比能量电池的主要途径,中长期看,硅基负极材料是发展方向。

产业链向上延伸石墨化,持续降低成本。人造石墨生产中加工费(石墨化)占比达50%~60%,其中石墨化环节电费占比最高,因此2018年包括贝特瑞、杉杉、江西紫宸等纷纷炮灰农村媳在内蒙等电费较低地区自建石墨化产能,2019年随着石墨化产能逐步释放,负极成本端有望进一步降低。此外,正如前文所述,2019年H1高端针状焦供需仍偏紧,但石油焦有所松动,我们判断,人造石墨价格2019年有一定下降压力。

负极材料最早实现国产替代,中国负极材料全球产量第一,进入海外动力电池供应链较早,在日韩锂电供应链本土化下,有望实现快速渗透。1)负极是最早实现国产化的锂电材料品类,并且在消费锂电领域,国内贝特瑞、杉杉、江西紫宸等已实现了向海外锂电池LGC、三星SDI等供货。据鑫罗资讯,中国是全球负极材料主要生产基地,2018年负极材料中国产量全球占比达78%。随着国内负极材料厂商往上游石墨化产能延伸,成本端具备优势;2)随着全球电动化加速,对动力电池需求将快速增长。国内负极材料具备成本和技术优势,动力用负极材料有望快速渗透到海外锂电供应链体系中,例如贝特瑞供应松下硅碳负极材料;璞泰来逐步向海外动力电池LG、三星客户供货。

2.4正极材料:高比能量电池大势所趋,高镍三元蓄势待发

高镍三元趋势确定,2019年有望实现逐步实现规模化应用

1)短期来看,“中低镍+高压”(单晶NCM523、单晶NCM622等)材料可以实现接近811高镍材料相近的能量密度,且生产工艺较为成熟。2018年CATL主要采用NCM523单晶系列产品,性能较为稳定,我们认为,当前钴、锂价格大幅降低,目前单晶NCM523\NCM622相较于NCM811产品具有价格优势,若政策放宽对能量密度要求,预计单晶NCM523/622等仍将占据一定份额。

2)中期看,为了有效降低对原材料钴的依赖,降低原材料成本,高镍低钴化是必然趋势。随着高镍低钴化三元正极材料在动力电池上的应用不断成熟,有望先后在圆柱、方形、软包电池上逐步实现成熟应用(目前高镍NCM811仍主要在圆柱使用,CATL已经实现NCM811方形电池量产)。我们预计,高镍NCM811/NCA将在2019年底或2020年开始逐渐大规模推广。

3)长期来看,富锂锰基正极材料具有两倍于目前三元材料的理论容量,且原材料成本非常廉价,目前已有少数企业在开展相关技术的研究并取得国家专利。

高镍三元正极高速增长,行业红利释放。高镍三元正极材料盈利能力有望提升。主要是因为:第一,高镍三元技术壁垒高,高镍三元正极产品加工费相较于普通三元正极更高(定价模式采用成本加成法),从而使得单吨毛利提升;第二,高续航里程车型占比提升下,单车带电量及三元电池增速高于汽车销量增速。对于现有的正极材料厂商来说,产品结构升级,盈利能力有望保持甚至提升。钴资源价格在经历了2019年初至2月底的大幅下跌至约后,我们预计钴价将逐步进入筑底阶段,短期看,2019Q1正极材料可能会原材料价格波动受影响,但随着钴价筑底,我们认为随着正极材料产品升级,材料加工费有望维持稳定甚至上行,盈利能力提升。

竞争格局仍较为分散,未来将集中化。从日韩锂电池供应链看,据日本B3,2017年NCM三元正极以优美科(16%)、日亚化学(12.2%)、GSE(7.1%)、L&F为主,NCA正极材料以日本住友(71%)、韩国Ecopro(16%)为主。而国内的正极材料是四大动力锂电材料中进入到日韩锂电厂商供应链最晚且渗透率最低的材料,进入到海外供应链体系的主要用于消费锂电、电动工具和储能。国内看,从过去2年三元NCM出货量来看,中国前五家正极材料厂每家份额均在10%左右。CR5分别为宁波金和、长远锂科、湖南杉杉、当升科技、厦门钨业。在高镍三元明确大趋势背景下,正极材料厂商正处于大规模扩建高镍811/NCA材料产能阶段,随着产能释放,预计行业未来仍将经历一轮洗牌。在这阶段,我们认为具备以下竞争优势的厂商将得以胜出:1.拥有自主研发能力,拥有自主知识产权的正极材料公司,技术快速迭代保持领先优势,从而在新产品上更高毛利率,具备市场竞争力。如果没有自主研发的实力,更容易两头受挤压。2.产品性能:正极材料是电池性能的关键,因此产品性能、安全性是竞争关键。3.成本控制能力:体现在1)产品稳定性、一致性,良品率是影响成本关键因素;2)能往上游延伸的企业将更具备成本优势。4.客户结构:率先进入到全球动力锂电龙头供应链体系下的厂商具备先发优势,主要是目前整车厂有逐步往上游锁定原材料厂商的趋势,从而保障电池产品的稳定性,因此率先开发全球锂电龙头(如LG、三星、松下、CATL等)的厂商,有望率先进入全球一流整车企业,从而在客户上具备先发优势。

3、锂电设备:新一轮扩产周期,迎来行业配置机会

1)锂电投资新一轮扩产周期。

变化:扩产集中在锂电龙头厂商

随着大量资本涌入到动力电池行业,目前国内动力锂电处于高端产能不足,低端产能结构性过剩阶段,据高工锂电,国内动力电池厂商CR3占比达到70%左右,其中宁德时代(占比41%),比亚迪占比23.9%。如前文所述,我们预计国内锂电池大厂将在2020年新增170Gwh产能,日韩锂电龙头将新增150Gwh产能,国内锂电投资进入新一轮的扩产周期中。但与2016-2017年动力电池厂商扩产周期以大小电池厂均扩产不同的是,在2019年的扩产,主要集中在国内外锂电龙头电池厂商中,由此带来锂电设备新一轮投资机会。

2)锂电设备国产化持续,本土化优势显著。

锂电设备技术壁垒高,竞争格局呈现集中化张子枫清华附中趋势:电池生产工艺分为前段、中段和后段。涂布机对生产效率、电池品质影响较大,技术壁垒较高,目前前段只有涂布机(竞争相对激烈)尚未完全实现国产化,CR3约40%-60%;中段卷绕机由于涉及电池厂生产工艺,技术壁垒高,其定制化属性强,目前已基本实现国产化(国内以先导智能为主),CR3达到60%-70%,竞争格局相对较好,后端技术成熟,也基本国产化,CR3为40%-60%,格局相对分散。

未来锂电设备领域将呈现几个趋势:

1)竞争格局未来仍将呈现出集中化趋势:锂电设备的定制化属性使得其具有客户黏性,且拥有技术优势的设备厂与锂电龙头所形成的合作关系具有下发优势,合作关系不轻易切换,龙头强者恒强。

2)锂电设备将持续升级:其一是追求良品率、生产效率不断提升下,需要不断提高设备本身的精度,速度和效chn142率。其二,开发一体机(将电芯生产相邻工序的设备集成),一方面可以节省占地面积,减少设备的冗余零部件和原材料使用从而降低设备成本。

3)锂电设备国产化将持续演绎,并逐步渗透到海外供应链:其一,国内锂电设备厂商域海外技术已相当,在设备端的安装、调试及售后服务上,国内厂商更具备优势。其二,目前国内已有锂电设备龙头厂商获得海外锂电龙头厂商订单,例如:1)赢合科技获得LG订单(2018.9公告,LG化学向赢合采购19台卷绕机);2)先导智能获得特斯拉4300万人民币订单(2018.12公告);与Northvolt高艺允恩(计划建设的32GWh电池)签订战略合作协议,未来将进行约19.39亿元的业务,后者将向先导采购圆柱的卷绕机、组装线以及化成分容等锂电池设备(包括但不限于单台设备、整线设备或整线设备解决方案等)。当然,也需要注意到,日韩锂电池厂商特别是日本厂商体系相对封闭,同时,具备锂电设备的自主设计能力,通常是采购不同厂商的单台设备来组装。但对于锂电池领域新进入的厂商(特别是欧美锂电池厂商),国内具备整线设备和解决方案将具备竞争力。

考虑到锂电设备在经历了2018年价格大幅下降后,电池厂商在重视锂电设备质量,锂电设备价格阶段性下降压力已不大。2018年-2020年,单GWh锂电设备投资金额分别按照2.17/1.96/1.86亿元测算,根据我们统计,2018年国内动力锂电池厂商合计新增产能55Gwh,考虑到2019年扩产主要是优质锂电龙头厂商,我们只统计了前8家产能扩张计划,2019-2020年分别新增77GWh和101Gwh,对应国内2019-2020年市场规模为151亿/189亿元(未考虑锂电设备替换升级因素),国内锂电设备厂商将充分受益。

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